Пресс-центр Комментарии экспертов

За всю историю IPO в России, с 1996 года, российскими компаниями было проведено 37 публичных размещений на общую сумму $10, 266 млрд. Информация о планах на 2006-2007 годы говорит о том, что бум только начался -успех проведенных сделок стимулирует новые. Но правда жизни заключается в том, что проведение IPO - чрезвычайно сложный процесс, который бывает один раз в жизни любой компании. Поэтому обращаться с этим инструментом нужно с особой осторожностью.

Накануне бума

Классическое IPO предполагает публичное размещение инвесторам дополнительного нового выпуска акций, который проходит соответствующую государственную регистрацию. В отличие от доразмещения (follow-on), в случае IPO вывод акций на биржу происходит впервые (примеры в России - РБК, "Седьмой континент"). Если акционеры предлагают к продаже принадлежащие им акции (как в случае с производителем соков "Лебедянский"), то это уже Secondary Public Offering (SPO) - реализация компанией ранее эмитированных бумаг. При этом, если акции проходят листинг на бирже, это делается необязательно для проведения IPO -акции компании просто выводятся для обращения на бирже (introduction). Разумеется, продажа акций на внебиржевом рынке в виде частного размещения (private placing) и размещения акций силами эмитента напрямую инвесторам также не может быть отнесена к IPO. Однако в дальнейшем, для целей настоящей статьи, мы отождествляем IPO с любым публичным размещением акций на бирже.

На сегодняшний день IPO провели 37 компаний, в общей сложности было привлечено $10, 266 млрд., в том числе на российских площадках 11 компаний привлекли $1, 2 млрд., размещение 27 компаний в Америке и Лондоне принесло им $9, 063 млрд. Сюда включены также компании, зарегистрированные в иностранных юрисдикциях, но имеющие основные активы в России. Такие компании, зарегистрированные в соответствующей юрисдикции, могут разместить на зарубежных площадках как депозитарные расписки (DR), так и собственно акции (OS). В частности, акции в 1999 году на NASDAQ разместил Golden Telecom, на LSE-AIM разместились такие известные компании, зарегистрированные в европейских юрисдикциях, как Urals Energy, Rambler Media, Sibir Energy, Peter Hambro Mining, Trans Siberian Gold и другие.

В 2005 году российские компании привлекли $4, 9 млрд. в ходе 11 размещений, что превышает показатель 2004 года более чем в 4 раза. Для сравнения: всего в мире в 2005 году было проведено 1537 сделок IPO на общую сумму $167 млрд., в том числе европейские компании привлекли $62 млрд., американские - $33 млрд., Большой Китай -$22 млрд. Выручив $1, 56 млн., АФК "Система" заняла пятое место среди крупнейших первичных размещений акций в Европе.

Рынок IPO продолжает отражать общие изменения в мировой экономике, а именно - энергичный рост в странах с развивающейся экономикой, связанный с наличием большого потребительского рынка, высокой доходностью инвестиций по сравнению с развитыми странами. По данным исследования Ernst & Young, не менее 29 стран, включая Россию, Бразилию, Египет, Грецию, Индию, Израиль, Казахстан, Малайзию, Польшу, Саудовскую Аравию, Южную Корею и ОАЭ, по суммарному объему IPO компаний преодолели рубеж в $1 млрд.

Значение России на мировом рынке IPO будет расти: динамика первичных размещений и заявленные планы по IPO российских компаний свидетельствуют о том, что бум российских IPO уже начался, и эта тенденция сохранится в течение последующих лет. По расчетам журнала "Слияния и Поглощения", объем ожидаемых первичных размещений российских компаний в 2006 году -$22, 49 млрд., в 2007 году - $13, 54 млрд. (см. таблицу 2).

Богатая российская практика

Первичные размещения как инструмент привлечения финансовых ресурсов пока уступают по значимости рынку корпоративных облигаций. Общий объем выпусков корпоративных облигаций в 2005 году составил почти 270 млрд. рублей по сравнению с 96 выпусками за 2004 год общим объемом 238, 44 млрд. рублей. Однако существующие тенденции уже в ближайшем будущем позволяют говорить о кардинальном изменении ситуации.

IPO помогает компании финансировать свой рост, обеспечивает гибкость структуры капитала, снижает стоимость капитала и долговую нагрузку, максимизирует стоимость компании, обеспечивает ее ликвидность для акционеров. В случае, если у компании уже высокий уровень долговой нагрузки и незначительный поток для обслуживания долга, для нее будет нецелесообразно привлекать заемный капитал. Также ряд компаний, разместивших акции, утверждают о возросших возможностях привлечения дешевых заемных ресурсов.

IPO дает возможность привлечь финансовые ресурсы с рынка акционерного капитала и - самое главное - открыть для компании возможность обращаться к этому источнику вновь и вновь. Директор по рынку акционерного капитала ИК "Ренессанс Капитал" Антон Черный считает, что публично торгуемая компания, акции которой листингованы на бирже, если возникнет необходимость финансирования крупной М&А-сделки, может в течение считанных дней, а не месяцев провести вторичное размещение или использовать уже публично торгуемые акции как валюту платежа за актив. Получая акции покупателя в качестве компенсации, владелец компании-цели сможет продать их на рынке буквально на следующий день по текущим котировкам. Поэтому для него нет большой разницы, получает он наличные деньги или акции, торгуемые на рынке. Акциями частных компаний расплатиться с продавцом актива будет гораздо сложнее.

По словам Антона Черного, если компания готова к "публичной жизни", готова вести отчетность по международным стандартам, имеет правильно структурированную систему корпоративного управления и т.д., путь от решения о проведении IPO, выбора банков-организаторов до непосредственного размещения занимает в зависимости от структуры сделки от 5-6 месяцев до года. Это стандартный вариант. Если компания готова в меньшей степени, необходимо провести реструктуризацию, сформировать правильную юридическую и управленческую структуру, нанять аудиторов для подготовки отчетности по международным стандартам -процесс IPO может занять 2-3 года.

К примеру, для проведения IPO на LSE-Main требуется отчетность по международным стандартам и ее аудит по меньшей мере за три года. Когда компания принимает решение о проведении IPO и у нее нет международной отчетности, приходится нанимать аудиторов, которые работают год-полтора и делают отчетность сразу за три последних года. Таким образом, у компании всегда есть два варианта: начинать этот трехлетний отсчет сегодня, не спеша идти к этому процессу, реструктуризироваться и готовиться к "публичной жизни" либо потратить гораздо большие финансовые средства на аудиторов, которые в течение года в ретроспективном порядке проверят всю отчетность и составят ее по международным стандартам за три последних года.

По словам Евгения Желева, ведущего специалиста отдела корпоративных финансов ИГ "Капитал", минимальный объем размещения, при котором целесообразно выходить на IPO, если говорить о России, - порядка $80-100 млн. Если говорить о минимальной стоимости компании - это около $350-500 млн. Иначе могут быть проблемы с ликвидностью акций. Для акций ряда компаний, которые провели IPO, в том числе "Хлеб Алтая", "Северсталь-Авто", ЭКЗ "Лебедянский", "Калина", характерна низкая ликвидность, объем биржевых сделок с акциями этих компаний очень мал.

Минимальный объем размещения во многом зависит от биржевой площадки, на которой оно будет происходить. По данным Международного института бизнеса, за последние три года средний объем одного IPO на основной площадке LSE-Main - $195 млн., на Euronext - $154 млн., на LSE-AIM (Alternative investment market) - $15 млн. Западные биржи предоставляют неограниченные возможности привлечения финансовых ресурсов. Вместе с тем проведение IPO на NYSE или LSE -довольно дорогостоящая процедура, которая требует длительной подготовки. Временные и финансовые затраты, необходимые для IPO в Нью-Йорке или Лондоне, окупаются только при значительных объемах размещения и имеют смысл только для крупных компаний.

Ужесточение регулирующих требований в США привело к уменьшению количества международных первичных размещений акций на американских торговых площадках. Новый закон Sarbanes-Oxley ввел персональную ответственность высшего менеджмента компаний, акции которых обращаются на американских биржах, за достоверность финансовой отчетности. А выполнение дополнительных аудиторских процедур в отношении систем внутреннего контроля ежегодно обходится компаниям в круглую сумму. Единственной пока российской компанией, которая провела IPO в соответствии с законом Sarbanes-Oxley, была группа "Мечел".

Поэтому в последние годы эмитенты стали отдавать предпочтение биржам в других странах, в частности LSE. Чтобы получить листинг в Лондоне, достаточно финансовой отчетности по международным стандартам. Открывшийся в 1995 году при LSE сектор AIM предлагает гибкие и упрощенные процедуры листинга и раскрытия информации. На AIM достаточно подать проверенную аудиторами годовую финансовую отчетность (в течение первого полугодия), а за первые три месяца полугодия - отчетность без аудиторского заключения. В числе преимуществ альтернативного рынка - отсутствие требования к количеству ценных бумаг, которые находятся в обращении, и к минимальной капитализации.

Зато по объему рынка акций (свыше $22 трлн.) NYSE превосходит другие биржи. К тому же 80% институциональных инвесторов, покупающих листингованные на NYSE акции, неактивны в Лондоне.

Требования, предъявляемые к комплекту документов для листинга российскими биржами, более лояльны по сравнению с зарубежными площадками. Временные затраты эмитентов на выпуск DR варьируются от 300 до 350 дней на NYSE, 235-335 на LSE-Main, 225-265 на LSE-AIM и 100-150 дней на ММВБ и РТС.

Эмиссия DR и появление большого числа зарубежных акционеров могут значительно усложнить для компании-эмитента процесс принятия управленческих решений. Согласно Закону РФ "Об акционерных обществах", принятие некоторых решений требует квалифицированного большинства голосов. В случае концентрации за рубежом, скажем, 35% акций в форме DR принятие таких решений может быть усложнено. А банк-кастоди, в номинальном владении которого находятся акции, не имеет по ним права голоса.

Кроме того, большинство категорий зарубежных инвесторов имеют возможность приобретать бумаги российских эмитентов в России.

Эмитенты необязательно получат лучшую цену на иностранной бирже. Тем более если на российском рынке ценных бумаг брэнд эмитента имеет высокую узнаваемость, а за рубежом -нет. Поэтому бизнес многих российских компаний может быть более понятным и привлекательным прежде всего для российских инвесторов. Евгений Желев считает, что для не очень известных компаний, у которых есть сомнения в том, насколько адекватно западные инвесторы оценят компанию, лучше размещаться в России. Поэтому тот же "Разгуляй" размещался в России, так как компания была первой из агропромышленного сектора. Было непонятно, как к этому отнесутся на Западе.

По словам Антона Черного, при листинге на российской бирже или международной большой разницы с точки зрения базы инвесторов нет. В любом случае акции покупают как российские инвесторы, так и международные. Сочетание международных инвесторов и российских может быть 80/20, 70/30 в пользу международных, но оно существенно не меняется. Даже если листинг делается только на российской бирже, 90% международных инвесторов имеют юридическую возможность и желание покупать предложенные акции. Аналогично, даже если размещение идет только на международной бирже, большая часть российских инвесторов имеют возможность покупать там акции.

Только по данным публичного раскрытия информации, в российский рынок акций инвестируют свыше 500 институциональных инвесторов, 1200 инвестиционных фондов. Существуют инвесторы, которые специализируются, например, на развивающихся рынках, есть инвесторы с отраслевой специализацией, общие и неспециализированные фонды и т.д.

По данным Moody's Interfax Rating Agency, в общей сложности их инвестиции уже превысили $23 млрд., что соответствует примерно 1/6 части free-float российского рынка акций, и этот объем постоянно растет.

В процессе принятия решений по покупке тех или иных акций инвесторы смотрят на сравнимые компании, их рыночную капитализацию, отношение капитализации к выручке, к EBITDA, к чистой прибыли, к операционной прибыли. Грубо говоря, на основе опыта работы инвесторов формируется некая база данных, которая даст ответ на вопрос, какие мультипликаторы следует применить при оценке акций компании данной отрасли, имеющей данный уровень прибыльности, показатели роста и т.д.

Если инвесторы считают, что темпы роста в российском ритейле гораздо выше, чем на Западе, естественно, инвесторы будут готовы заплатить более высокую цену за акции российских ритейловых компаний. Так, российские ритейловые компании "Пятерочка" и "Седьмой континент" торгуются с премией к своим западным коллегам Tesco или Carrefour. Другие сектора, например нефтяной, торгуются с дисконтом, если инвесторы видят, что степень транспарентности российских нефтяных компаний гораздо ниже, чем западных. Поэтому дисконт или премия необязательно зависят от того, российская это компания или международная, считает Антон Черный.

Как показало проведенное недавно МДМ-Банком размещение группы "Разгуляй", инструмент (т.е. площадка) вторичен по сравнению с тем, как будет представлена "продаваемая история", как компания будет позиционирована на рынках капитала, что не в малой степени зависит от банка - организатора размещения, считает вице-президент Управления корпоративных финансов МДМ-Банка Олег Сеньков. В данном случае 94% размещаемых акций было приобретено иностранными инвесторами в форме обыкновенных акций, что доказывает возможность успешно размещаться и в России.

При выборе сроков размещения необходимо исходить из общей ситуации на рынке, привлекательности сектора и компании, потребностей в финансировании, планов компаний-конкурентов на проведение IPO. Так, "Северстальавто" в апреле 2005 года продала 30% своих акций по цене на 4% меньше нижнего предела ожидаемого диапазона курсов. Компания объяснила это неблагоприятной рыночной ситуацией, вызванной негативными новостями мирового автомобильного рынка. Инвесторы были обеспокоены перспективами автомобильного производства в России и растущей конкуренцией со стороны иностранных производителей.

Если речь идет о сырьевой компании, значение имеют цены на сырье. В ходе IPO компания Evraz Group в июне 2005 года разместила акции практически по минимальной цене в рамках заявленного диапазона - $14, 5. Это было связано с тем, что под влиянием падения цен на сталь в первой половине 2005 года курс акций металлургических предприятий во всем мире упал на 10-20%. Желательно не проводить IPO в одно время с крупными размещениями, не пересекаться с конкурирующей компанией, считает Евгений Желев. Так, перенос IPO НЛМК был связан с проведением Evraz Group своего размещения.

У компании, выходящей на IPO, есть два варианта - разместить весь пакет акций (к примеру, 30%) сейчас или по схеме 15 + 15%. Безусловно, принимается во внимание множество факторов, в том числе текущая рыночная конъюнктура, ситуация в компании, ее потребности в капитале и т.д. Однако значение имеет и то, что компания рискует получить невысокую цену за акции. По словам Евгения Желева, разумным может быть "пробное" размещение малого пакета акций. Основная часть размещения пройдет позже по более высокой цене, когда компания продемонстрировала инвесторам, что выполняет свои стратегические задачи. Так, в два этапа разместился "Седьмой континент", а по сравнению с ноябрем 2004 года (первое размещение) цена последнего размещения возросла примерно в 2, 3 раза.

Консультанты

Компанию необходимо подготовить к выходу на публичный рынок. Это большая совместная работа команды профессиональных консультантов: инвестиционных банков, юридических фирм и аудиторов. Необходимо выстроить понятные отношения собственности между материнской, дочерними и зависимыми компаниями, устранить трансфертное ценообразование, вести бухгалтерскую отчетность по международным стандартам.

Основная цель аудитора - проверить и подтвердить правильность бухгалтерской и финансовой отчетности, приведенной в проспекте ценных бумаг, их соответствие российским, а также международным стандартам бухгалтерского учета. Как известно, многие российские компании в целях оптимизации налогообложения и максимизации доходов менеджмента и акционеров стремятся занизить финансовые показатели отчетности; зачастую это приводит к тому, что реально функционирующая прибыльная компания совершенно неприглядна с точки зрения инвесторов, анализирующих ее бухгалтерскую отчетность. Аудитор приводит финансовую отчетность компании в состояние, максимально приближенное к реальности, пересматривает некоторые аспекты учета, оптимизирует управление финансами.

Юридические фирмы-консультанты активно участвуют в подготовке проектов эмиссионных документов, информационного меморандума, корпоративных решений и проч., проводят юридическую проверку бизнеса (legal due diligence), сопровождают процесс раскрытия информации. Юридические консультанты также подтверждают для андеррайтера необходимую информацию в отношении сделки IPO и эмитента.

Когда компания только готовится выйти на IPO, проводится крупномасштабный due diligence, в процессе которого изучаются все аспекты создания и деятельности, выявляются все риски, которые могут повлиять на цену размещения. Как правило, он проводится юристами андеррайтера или юридическими консультантами, нанимаемыми самим эмитентом. По словам зам. руководителя корпоративной практики компании "Вегас-Лекс" Александры Васюхновой, они советуют компаниям проводить две проверки. Первая проверка на этапе подготовки к IPO выявит риски и обеспечит возможность их своевременного устранения или минимизации. Выводы второго due diligence, проводимого непосредственно перед IPO, будут включены в информационный меморандум. К тому времени выявленные на первом этапе риски будут устранены или сведены к минимуму. Необходимость "обеления" бизнеса при подготовке к IPO весьма актуальна для российских компаний. Важно учитывать то "наследство", с которым российская компания подходит к моменту принятия решения об IPO. Речь идет о различных схемах налоговой оптимизации, существовании в рамках компании непрофильных активов и т.д.

Аудиторы проводят финансовый due diligence, подписываются под выводами информационного меморандума, который представляет собой раскрытие информации о прошлом компании. Инвестиционные банки занимаются тем, что по результатам оценки бизнеса и аналитических исследований рынка строят финансовую модель компании. На основе этих данных, с учетом прогнозных показателей развития рассчитывается стоимость компании и устанавливается оптимальная цена размещения акций.

В первую очередь за достоверность предоставленных (исторических/фактических) данных ответственность несет непосредственно компания. Обязанность инвестбанка состоит в том, чтобы проверить эту информацию. Если обнаружатся какие-то моменты, которые в будущем могут оказать влияние на курс акций, банк выступает за то, чтобы информация была раскрыта инвесторам в материалах компании. Хотя компаниям не всегда это нравится, в конечном счете это делается в их же интересах.

Лид-менеджер (lead manager), или ведущий организатор, разрабатывает график IPO, консультирует эмитента, обеспечивает подготовку компании к IPO, формирует пакет эмиссионных документов, составляет информационный меморандум для инвесторов. На разных этапах ему помогают юридические, аудиторские фирмы и РR-агентства. Ведущий менеджер может также привлечь другие инвестиционные банки, которые помогают ему распространять акции. Необходимость дополнительных андеррайтеров чаще всего возникает в случае проведения крупных размещений. Различные андеррайтеры могут иметь разную клиентскую базу инвесторов. У банков с этими инвесторами могут быть ранее проведенные успешные сделки, в ходе которых установлены доверительные отношения.

Главную роль в сформированном синдикате банков играет ведущий андеррайтер (lead underwriter) или менеджер книги заявок (book manager). Как правило, факторами, определяющими выбор ведущего андеррайтера, являются репутация инвестиционного банка, знание им отрасли, в которой работает фирма, планирующая IPO, а также предшествующие отношения и связи с компанией.

По словам представителя "Аптечной сети 36, 6", при выборе инвестиционного банка для проведения IPO имеет значение прошлый опыт банка и непосредственно членов команды, которые будут заниматься проведением IPO. Банк может быть известным, с хорошей репутацией, но с абсолютно новой командой (не секрет, что команды инвестбанкиров часто "мигрируют" из банка в банк).

На первом этапе фирма и андеррайтер договариваются о ценовом диапазоне (pricing range), в пределах которого, как ожидается, будет установлена цена размещения. Предварительный проспект, в котором указан этот диапазон цен и в котором содержится информация о компании, стратегии ее развития, целевом рынке и конкурентах, рассылается инвесторам. Премаркетинг изучает, насколько инвесторам интересны данные акции. Формируется некий short-list из наиболее вероятных покупателей, на основании которого будет проведен road-show ("дорожное шоу") для стимулирования спроса на акции фирмы. Цель road-show - убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. В ходе road-show важно придерживаться определенной стратегии и выстроить определенные приоритеты, чтобы усилия по поиску инвесторов в рамках ограниченного периода времени были максимальными. Важно принимать во внимание стратегию самого инвестора, мотивы принятия им решений, как долго он будет держать акции в своем портфеле, т.к. компания хочет иметь более-менее стабильного инвестиционного партнера. С другой стороны, инвесторы должны поддерживать определенную торговую активность, ликвидность на рынке акций компании.

По мере проведения road-show андеррайтеры начинают формировать книгу заявок. Окончательная цена устанавливается в зависимости от спроса в процессе формирования книги заявок. Инвесторы предоставляют свои заявки на тот или иной объем бумаг по той или иной цене в объявленном диапазоне. Если инвестор считает, что данное размещение будет "переподписано", желающих купить акции будет много, скорее всего он укажет в заявке более высокую цену. Заявки ранжируются по убыванию заявленных цен. Определенная часть заявок на акции в верхней части полученного ранжированного ряда и покроет объем предлагаемых к размещению акций.

Предстоит также определить и окончательную цену предложения акций. В зависимости от спроса на акции она будет ближе к верхней или к нижней границе диапазона. В качестве такой цены может быть использована цена последней заявки из отобранного списка (отсечение по нижней границе). Либо цена размещения акций может приблизительно соответствовать средней цене заявок этого списка. Если цена размещения будет рассчитана таким образом, одни инвесторы могут купить акции меньше первоначально заявленных объемов либо вообще отказаться от их покупки, другие, наоборот, - купят больше.

Если же цена выходит за рамки диапазона, то, по сути, это пересмотр диапазона. Нельзя также назвать удачным IPO, если через несколько дней после начала торгов акциями цена на них резко падает или слишком сильно вырастает. По словам директора управления корпоративных финансов ИБ "КИТ Финанс" Эльнура Курбанова, это может свидетельствовать о том, что ценовой диапазон определен не совсем корректно. Либо причина в том, что подготовка к IPO проходила слишком долго. Эксперт считает, что для успешного IPO спрос должен превышать предложение в 3-4 раза. Идеально, когда найдена та оптимальная цена, которая позволяет и компании привлечь приемлемый для нее объем денежных средств, и инвесторам получать прибыль в будущем. Если же превышение больше, это означает, что акционеры недополучат некоторую часть стоимости. В ходе первого IPO российской компании (размещение "ВымпелКома" на NYSE в ноябре 1996 года) в ответ на устойчивый спрос пришлось пересматривать ценовой диапазон, а цена акций в первый же день выросла на 40%.

Отметим также, что инвестбанкиры накануне размещения встречаются с руководством компании для согласования окончательного объема выпуска и цены предложения акций. В случае одобрения ценовой поправки начинается распределение акций среди инвесторов. Цена устанавливается таким образом, чтобы спрос при данной цене превышал предложение акций. Определенное количество акций компании распределяется ведущим менеджером между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Сделка по андеррайтингу считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а он переводит полученные деньги на счет компании.

Последний этап IPO начинается с открытия торговли акциями фирмы на бирже. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Ведущий андеррайтер отвечает за организацию "гладкой" торговли и обеспечение ценовой стабилизации акций компании, недопущение резких колебаний рынка.

Теперь вернемся к проблеме временных затрат. По словам управляющего директора Управления корпоративных финансов МДМ-Банка Александра Андреева, общий график размещения, несомненно, зависит от степени готовности компании, а также выбранной площадки размещения. Например, размещение в России (с учетом последних изменений в законодательстве, значительно упрощающих процесс получения листинга) или на AIM потребует меньших затрат времени по сравнению с листингом на LSE. Процесс подготовки размещения (подготовка необходимой документации, включая проспект эмиссии, формирование корпоративной структуры, финансово-юридическая экспертиза и т.д.) может занимать в среднем от 3 до 9 месяцев. На "премаркетинг" в среднем отводят 2 недели и 1-2 недели - на road-show.

По словам Евгения Желева, время на road-show зависит от объема размещения, от количества инвесторов, которых хочет привлечь компания. Это может занять 2-3 дня, если происходит несколько встреч в России, 7-10 дней, если размещение проходит в Лондоне, и 10-12 дней, если задействованы еще и инвесторы из США.

Взгляд в будущее

Россия пока заметно отстает от других развивающихся стран по соотношению среднегодового объема IPO на внутреннем биржевом рынке и ВВП. С целью развития российского фондового рынка и увеличения числа первичных размещений ФСФР в начале года упростила процедуру первичного размещения акций на российских биржах, фактически приведя ее в соответствие с требованиями LSE.

Одной из основных проблем, мешающих компаниям успешно проводить IPO, эксперты рынка называют большой срок между продажей компанией акций инвестору и вторичными торгами. Из-за этого IPO проводится в виде публичной продажи акционерами своего пакета акций существующего выпуска. Параллельно компания регистрирует новую эмиссию, размещаемую среди акционеров по закрытой подписке. За счет средств от продажи части пакета акций "старого" выпуска акционеры, используя преимущественное право, выкупают доли нового выпуска. Это позволяет сразу же вывести акции на вторичный рынок. При этом, конечно, возникают лишние юридические сложности и проблемы с иностранными инвесторами.

Первый шаг в этом направлении -изменение порядка осуществления преимущественного права приобретения ценных бумаг. Минимальный срок для представления заявлений о приобретении ценных бумаг снижается до 20 дней.

При этом допускается определение цены размещения акций после окончания срока действия преимущественного права. В течение срока действия преимущественного права оплата ценных бумаг не производится, а осуществляется только представление заявлений о приобретении ценных бумаг. Далее по открытой подписке собираются заявки инвесторов на рынке. Подводятся итоги, определяется цена размещения. В зависимости от уточненной цены, по которой предлагаются акции, акционеры имеют право реализовать опцион на покупку определенного количества акций, выкупить меньшее количество либо вообще отказаться от него. Согласно же прежнему порядку, когда период реализации преимущественного права был равен 45 дням, цена определялась заранее и не могла быть изменена более чем на 10%. Это делало процесс "бук-билдинга" и "прайсинга" достаточно искусственным, поскольку рыночная ситуация могла за это время существенно измениться.

Новым порядком уже пользуются при проведении IPO. Данное нововведение, по словам руководителя департамента листинга фондовой биржи РТС Оксаны Деришевой, позволило сократить период от принятия решения о проведении допэмиссии до первичного размещения до 96 дней. Вторичные торги по акциям могут начаться уже на 97-й день.

Еще одним изменением является установление возможности зачисления размещаемых ценных бумаг на счет брокера, оказывающего эмитенту услуги по размещению ценных бумаг. В этом случае с момента зачисления ценных бумаг на счет брокера такие ценные бумаги признаются размещенными. Это максимально сокращает и упрощает процесс размещения.

Введение же нового котировального списка "В" обусловлено бумом IPO. Он позволяет компании пройти процедуру листинга без предварительных торгов в разделе внесписочных ценных бумаг, что дает право размещения акций одновременно в России и за рубежом. Именно листинг дает эмитенту право на эмиссию депозитарных расписок. Тот факт, что для включения акций в список "В" уже не требуется оборот по акциям компании, эксперты называют важным нововведением.

Теперь эмитенты имеют право предоставлять в регистрирующий орган уведомление об итогах выпуска ценных бумаг. В случае представления указанного уведомления отменяется обязанность представлять для регистрации в ФСФР отчет об итогах выпуска ценных бумаг.

IPO МТС на NYSE характеризовалось тем, что требовалась сложная структура еsсrоw-договора, что стало результатом необходимости регистрации отчета о размещении в ФСФР, утверждает Анна Голдин, управляющий партнер Latham & Watkins, выступавшая юридическим консультантом МТС. Так как отчет не может быть зарегистрирован в течение 30 дней, а если есть опцион на покупку акций дополнительно андеррайтером в течение 60 дней, Американская комиссия по ценным бумагам потребовала, чтобы деньги инвесторов от размещения акций были зарезервированы на счете escrow и не могли быть использованы эмитентом до регистрации отчета о размещении. Отказ в регистрации отчета об итогах выпуска влечет за собой аннулирование выпущенных акций и возврат выручки на счетах escrow.

После введения положения об уведомительном порядке представления отчета, считает Анна Голдин, необходимость построения таких сложных конструкций будет устранена. Подобные модели были использованы во всех размещениях на NYSE, а также на LSE.

Российское законодательство, по словам Александры Васюхновой, обеспечивает слабую защиту от нежелательных инвесторов в ходе открытого размещения акций. Компания не может выбирать инвесторов, в пользу которых будет проведено публичное размещение, предотвратить выкуп акций инвесторами, преследующих цель перехвата управления в компании. На Западе компании предпринимают специальные меры перед IPO - изменяют устав для введения ротации директоров, чтобы было невозможно сменить всех директоров сразу, а только по одному в течение года. В такой ситуации, даже если недобросовестный инвестор получает большой пакет акций, для смены совета директоров ему потребуется не один год. Кроме того, если российское законодательство предусматривает деление акций на обыкновенные и привилегированные, на Западе голосующие акции имеют разные права: на рынок могут быть выброшены акции с определенным набором прав, которые не дадут их покупателям возможности перехвата управления.

Согласно новому регламенту ФСФР, не менее 30% от общей суммы первично и дополнительно размещаемых акций должны быть предложены эмитентом на внутреннем рынке. Глава ФСФР Олег Вьюгин считает, что максимально это полмиллиарда долларов, их привлечение на внутреннем фондовом рынке для хороших компаний не является проблемой. Тем не менее, по мнению ряда юристов, остается неясным вопрос, как будет структурирован механизм размещения акций для выпуска депозитарных расписок в свете новых требований об одновременном размещении акций в России и за рубежом.

По новым правилам проведения IPO, "Роснефть", планирующая привлечь $20 млрд., должна будет разместить в России акций на сумму около $7 млрд. Поэтому, помимо введения ограничительных мер, необходимо принимать меры по развитию отечественного фондового рынка. ФСФР в этой связи предлагает создать центральный депозитарий и расчетно-клиринговую организацию, перейти к пруденциальному надзору за участниками рынка, построить систему инвестирования пенсионных накоплений. Одновременно чиновники предлагают внедрять на российском рынке западные стандарты отчетности и раскрытия информации. В ближайшее время в России может быть введено также требование о раскрытии бенефициарных собственников эмитентов, акции которых торгуются на российских рынках.

В общем, судя по всему, в сфере IPO перемены нас ждут вполне и вполне революционные...

Источник: Мелс ЦХОВРЕБОВ обозреватель IPO: В ЛОНДОН ЧЕРЕЗ РТС. // Слияния и поглощения (Москва).- 29.05.2006.- 005.- C.42-47