Analytics Publications

Облигационный рынок переполнен бумагами, расплатиться по которым эмитенты не могут или не хотят. Хватит ли Федеральной службе по финансовым рынкам воли и полномочий, чтобы разгрести этот мусор, — неизвестно.

Два случая хорошо иллюстрируют, как легко раньше было компаниям занимать крупные, никак не соответствующие их финансовым возможностям суммы и какой головной болью для инвесторов это обернулось сегодня.

В ноябре 2006 года ООО «Сорус Капитал», занимающееся торговлей фруктами и овощами, разместило дебютный выпуск облигаций на 1,2 млрд рублей. Согласно проспекту эмиссии, чистые активы «Сорус Капитала» за три месяца до размещения (на последнюю отчетную дату) составляли всего 900 млн рублей, то есть меньше размера эмиссии. Поручителями по займу выступили компании «Рубикон», «Контур» и «Тесса», чьи совокупные чистые активы, как следует из проспекта, также не дотягивали до объема эмиссии (соответственно 345 млн рублей у «Рубикона», 557 млн у «Контура» и 245 тыс. у «Тессы»). Погасить облигации первого выпуска «Сорус» должен был в ноябре 2009 года, но этого не случилось — в декабре 2008 года Арбитражный суд Санкт-Петербурга признал компанию банкротом и открыл конкурсное производство.

Два года назад, в июле 2007 года, свой первый выпуск облигаций разместила авиакомпания «Сибирь». Авиаперевозчик занял сразу 2,3 млрд рублей, что ровно на 300 млн превышало размер его чистых активов. Поручителем за то, что «Сибирь» исполнит свои обязательства по займу, выступило некое ООО «Сибпартнер», созданное за три месяца до эмиссии облигаций с уставным капиталом 10 тыс. рублей. Других активов у поручителя не имелось, а профиль деятельности был обозначен как «консультационные услуги». В феврале 2009 года авиакомпания «Сибирь» не выполнила обязательств по оферте и сейчас вынуждена реструктурировать задолженность.

Вообще говоря, сам факт того, что сейчас уже по 260 эмиссиям обязательства в том или ином виде не исполнены, заставляет сделать вывод: организация облигационного рынка нуждается в серьезных изменениях. И в первую очередь перемены должны касаться работы регулятора рынка ценных бумаг — Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР).

Сейчас ФСФР главным образом занимается разработкой законопроектов, относящихся к финансовому рынку. Так, в начале июля в Госдуму были внесены два разработанных службой законопроекта: первый снимает ограничения на выпуск ценных бумаг, второй регулирует объединения держателей облигаций. Кроме того, ФСФР пишет информационные письма, где разъясняет, как судам следует рассматривать споры, связанные с облигациями. Однако этим активность регулятора исчерпывается. Как сказал «Эксперту» высокопоставленный источник в ФСФР, сотрудники ведомства уже выступают в судебных спорах инвесторов с эмитентами облигаций в качестве третьих лиц, но не готовы инициировать судебные процессы самостоятельно, поскольку это требует «юридической проработки и соответствующей правовой базы».

Участники рынка между тем ждут от регулирующего органа гораздо большего. «Инвесторы ожидают от ФСФР, которая, по логике вещей, регулирует фондовый рынок, в первую очередь санкций по отношению к недобросовестным эмитентам — то есть к тем, кто вообще отказывается платить, — поделился с “Экспертом” начальник управления по работе с долговыми обязательствами ИК “Велес Капитал” Евгений Шиленков. — Наверное, представители ФСФР не должны сами обращаться с исками в суд, но рынок хотел бы увидеть несколько случаев обращения ФСФР, например, в прокуратуру и использования cлужбой всей своей административной власти, чтобы заемщики, и прежде всего физические лица — владельцы бизнеса, не желающие платить, понесли достойное наказание. Инвесторы хотели бы чувствовать поддержку со стороны регулятора, но пока он занимает пассивную позицию».

Несостоявшаяся идиллия

Работа ФСФР регулируется постановлением правительства «Вопросы Федеральной службы по финансовым рынкам» и федеральным законом «О рынке ценных бумаг». Постановление предписывает службе осуществлять «контроль и надзор в отношении эмитентов», без уточнения подробностей. Статья 38 закона «О рынке ценных бумаг» говорит, что государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется путем «установления обязательных требований к деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг; государственной регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг и контроля за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них; создания системы защиты прав владельцев и контроля за соблюдением их прав…».

Казалось бы, вполне идиллическая картина — государство контролирует исполнение обязательств по эмиссиям и защищает инвесторов. Однако ст. 42 закона, где перечислены непосредственные функции ФСФР, не предусматривает ничего подобного. Фактически из этой статьи следует, что служба регулирует лишь работу профессиональных участников рынка ценных бумаг путем установления разного рода требований и нормативов и контроля за их исполнением. А то, что происходит с самими ценными бумагами и с инвесторами, ее мало касается. К примеру, регистрация эмиссий на практике является формальностью: для того чтобы выпустить облигации, достаточно предоставить установленный перечень документов — сотрудники ФСФР проверяют только его комплектность, но отнюдь не достоверность.

Более того, хозяйственное общество может занять сколь угодно большую сумму — просто в случае, если заем превышает по объему размер чистых активов эмитента, эмиссия объявляется «инвестицией повышенного риска», и эмитенту необходимо иметь поручителя. Однако никаких требований к поручителю закон не предъявляет, и любое общество с уставным капиталом в 10 тыс. рублей может поручиться за сколь угодно большой заем — как мы видели из примеров с «Сорус Капиталом» и авиакомпанией «Сибирь».

Теоретически эмитенты обязаны публиковать ежеквартальные отчеты о своем финансово-экономическом состоянии, и ФСФР утверждает, что мониторит раскрытие ими информации. Но инвесторы заявляют, что на практике многие компании сильно задерживают публикацию отчетов. Таким образом, регулирование рынка именно ценных бумаг, а точнее, контроль добросовестности эмитентов, сегодня в России фактически отсутствует.

Между тем в соответствии со ст. 42 закона «О рынке ценных бумаг» ФСФР может обращаться в арбитражный суд с иском о ликвидации юридического лица, нарушившего требования законодательства о ценных бумагах и о применении к нарушителям санкций. Кроме того, закон «О защите прав инвесторов» прямо указывает на возможность регулятора инициировать судебные процессы. Так что при желании служба и без дополнительной правовой базы уже сейчас могла бы более активно выступать на стороне инвесторов; это вполне укладывается в рамки ее полномочий. Почему же она этого не делает?

Круизы подвели

«Для того чтобы ФСФР обратилась с иском о признании эмиссии недействительной, инвесторы должны собрать доказательства, что информация, предоставленная эмитентом, действительно была недостоверной либо ввела их в заблуждение и т. д., — говорит юрист практики “Арбитраж. Конфликты. Судебные споры” юридической фирмы “Вегас-Лекс” Виктор Юзефович. — Однако, к сожалению, большинство инвесторов ведtт себя очень пассивно».

Несколько собеседников «Эксперта» отмечали, что инвесторы готовы требовать от ФСФР активных действий лишь на словах. Когда же дело доходит до конкретных обращений — например, до составления непосредственно жалобы в ФСФР, то весь праведный гнев обманутых держателей облигаций куда-то испаряется. Возможно, потому, что риск на рынке ценных бумаг по определению берут на себя инвесторы, а они — и сегодня это многим стало очевидно — далеко не всегда могли оценить риск. «Облигации и акции часто покупали одни и те же люди, — сказал «Эксперту» аналитик одного из банков. — Неужели вы думаете, что кто-то из них стал бы читать двухсотстраничный проспект эмиссии до конца?»

Правда, не надо обладать финансовым образованием, чтобы прочесть в проспекте эмиссии пункт 3.1, в котором раскрывается размер чистых активов эмитента, и последнюю страницу проспекта с балансом поручителя, чтобы понять, сможет ли компания погасить заем, как минимум не привлекая еще один заем. Многие, однако, предпочитали не обращать внимания на этот пункт, а причиной такой невнимательности была щедрость эмитента и его андеррайтера. Как рассказал «Эксперту» экс-управляющий активами одного из банков, размещение займа в миллиард рублей порой подразумевало, что управляющих солидными портфелями облигаций вывозили, например, в морские круизы, не обходилось и без более «горячих развлечений». Задавать после этого вопрос, как в инвестиционном портфеле оказалась та или иная заведомо мусорная бумага, просто глупо.

Зато на отстаивании своих прав, а тем более прав клиентов, управляющие экономят по полной программе. «Существующее сегодня правовое поле вполне позволяет инвесторам в достаточной степени отстаивать свои законные интересы и права, однако любые юридические практики являются платными, а инвесторы не всегда готовы тратить временные и материальные ресурсы для решения проблем в отношении дефолтных эмитентов, особенно если сумма инвестиций относительно невелика», — констатирует директор управления клиентских операций на финансовых рынках ВТБ Алексей Лушин.

Тихо не получится

Означает ли вышесказанное, что правила для рынка облигаций могут оставаться прежними? Разумеется, нет. Во-первых, есть инвесторы, действительно введенные в заблуждение: некоторые эмитенты просто фальсифицировали финансовую информацию в проспекте эмиссии и в регулярных отчетах. Во-вторых, есть эмитенты, для которых свои активы и бизнес важнее репутации благонадежного заемщика.

Наконец, существуют компании, которым скоро понадобятся заемные деньги, но они не смогут занять по приемлемым ставкам, потому что инвесторы, напуганные донельзя, просто не будут давать в долг никому, кроме твердого «первого эшелона». И для того, чтобы рынок долга мог выполнять свою функцию по привлечению капитала для компаний, правила работы на нем должны быть изменены.

Самое главное — облегчить инвесторам задачу по отделению «хороших» эмитентов от «плохих». «Необходимо разработать новый шаблон проспекта эмиссии. В нем прежде всего должны быть четко прописаны условия предоставления поручения, чтобы поручитель ни при каких обстоятельствах не мог от него отказаться, — предлагает руководитель управления фондовых операций УК “Трансфингрупп” Равиль Юсипов. — В шаблоне проспекта должны быть четко и жестко прописаны условия исполнения оферт, причем условия эти должны быть выполнимы для инвестора, ведь сегодня мы сталкиваемся со сложностями уже на этапе подачи бумаг на оферту: то не соблюдаем время, то не тот адрес, то еще что-то. Необходимо уйти от практики облигационных выпусков на дочерние структуры, созданные специально для займов с уставным капиталом в 10 тысяч рублей, либо к ним должны быть более жесткие требования по раскрытию корпоративной структуры: надо сразу видеть, где центр прибыли, где балансодержатель, где сосредоточены основные активы, кто конечный бенефициар — вплоть до физлиц».

Должна быть изменена и форма ежеквартального отчета — сегодня он представляет собой малоинформативные сотни страниц, содержание которых эмитенты часто просто копируют друг у друга. «Одна из задач, на которую можно обратить внимание ФСФР, — более пристальный мониторинг финансового состояния эмитентов после госрегистрации выпусков облигаций, — говорит Алексей Лушин. — Современные ежеквартальные отчеты часто бывают фактически бессодержательны, их достоверность никак не может быть проконтролирована. Если эмитентов обязать раскрывать ежеквартально аудированную отчетность, инвесторам будет уже гораздо проще оценить риски своих портфелей».

При этом очевидно, что и аудитор должен нести ответственность перед инвестором в случае заверения недостоверной отчетности (сегодня аудиторы такой ответственности не несут). «Имело бы смысл также введение ответственности организаторов облигационных займов, которые сопровождают весь организационный процесс размещения выпуска облигаций», — добавляет Виктор Юзефович.

Но самым спорным и сложным моментом является, конечно же, роль ФСФР. Должна ли она следить за достоверностью предоставляемых эмитентами сведений или не должна? «Ни в одной стране мира государственный регулирующий орган не выполняет функции надзирающего органа, который проверяет соответствие представленных эмитентом сведений реальному финансово-экономическому состоянию эмитента, — категоричен Виктор Юзефович. — Предполагается, что информация, предоставляемая эмитентами, должна быть достоверной. Если же имеет место фальсификация или введение инвесторов в заблуждение, то инвесторы могут использовать любые доступные гражданско-правовые механизмы от обращений в прокуратуру и до требований о приостановке операций для компании, которая пытается вывести активы».

Но признав, что регистрация эмиссий и так носит заявительный характер, ФСФР могла бы, сделав порядок регистрации упрощенным, сосредоточить силы как раз на защите инвесторов. Потому что проявить в этом плане активность службе все-таки придется. В первую очередь — в отношении облигационных фондов. Во многих таких фондах присутствуют дефолтные бумаги, а иногда фонды приобретают облигации в преддефолтном состоянии. Похоже, что иногда имеет место «перебрасывание» управляющими плохих активов со счетов крупных выгодных клиентов в паевые фонды. Причем вряд ли мелкие пайщики могут самостоятельно провести расследование и собрать необходимые доказательства. Но если ФСФР действительно хочет повысить доверие розничных инвесторов к фондовому рынку, ей, очевидно, придется провести несколько собственных расследований и довести нарушителей до суда. А также призвать к порядку эмитентов, не желающих исполнять обязательства.